外貨準備の必要性
外貨準備とは、「国際通貨として認知された外貨」の準備です。
どのように作るかというと、ある途上国Aが、輸出旺盛で貿易収支が黒字だったとしましょう。この黒字と同額が投融資として海外に流出すれば、A国全体の外貨の入り払いはバランスし、為替相場も安定します。しかし、成長を見込んだ大量の資本流入があると、資本収支も黒字となります。A国の為替市場には、大量に流入する外貨を売る者が過多の状態になるわけです。
この外貨需給の偏りを最終的に吸収するのが中央銀行です。つまり中央銀行がA国通貨売り外貨買いをします。その買った外貨が中央銀行の資産として貯まる。これが外貨準備です。
外貨準備はA国が将来遭遇する様々な緊急事態に使われます。何らかのショックで突然、通常の経済取引で外貨が入ってこなくなっても、エネルギーなど最低限の物資を当面輸入するために使われます。また、海外から借りている短期資金が突然借り換えできなくなることも起こるでしょう。そんな時、為替介入の実弾にもなる外貨準備というゆとりの資産があれば安心なのです。
かつては、輸入額の3か月分の備えというのが外貨準備の目安とされました。しかし、1990年代以降、メキシコ、タイ、ロシア、ブラジルと繰り返される途上国の通貨危機のため、外貨準備の保有目的も、金融取引への備えが重視されるようになりました。短期性対外債務の額が目安となったのです。アジア通貨危機以降、アジア諸国は外貨準備を多く持つことを非常に重視しています。
アジア諸国の外貨準備の推移
外国為替
外国為替とは、国をまたいだ商取引の決済を、現金を輸送するのではなく、銀行間の決済システムなどを使って決済することです。国内での商取引決済である内国為替との違いは、決済の中継ぎをする第三の銀行が存在することと、通貨の交換が途中で起こることです。
国内の決済は、決済相手の取引銀行が別の銀行の場合、自分の銀行と相手の銀行の間の決済は中央銀行にある両行の預金の振り替えで完了します。これに対し外国為替の場合は、お互いに別の国、別の通貨の銀行ですから、共通の中央銀行はありません。このため、両行は、お互いが預金を共通に預ける第三の銀行に振り替えの依頼をして決済が完了します。
通貨の交換があることも外国為替の特徴ですが、狭い意味でこの通貨交換のことを外国為替と呼びます。「外国為替市場」と言えば通貨の売買市場のことですし、「外国為替コスト」と言えば、売買時の相場の差から発生する費用のことを指します。また「外国為替リスク」と言えば、通貨交換時の相場の変動リスクのことです。
外国為替市場の参加者
銀行間市場（インターバンク市場）にて取引を行う銀行などの金融機関を指す「狭義の参加者」と、外国為替取引を行うすべての法人、個人を指す「広義の参加者」に区分されます。一般に外国為替市場というときには、銀行間市場を指します。
インターバンク市場の参加者は金融機関に限られ、銀行を中心に構成されています。インターバンク市場の取引は通常１百万米ドル単位で行われ、取引条件は標準化されています。決済は金融機関の間だけで行われるため、大量の取引を安全に効率的に処理できるようになっています。
インターバンク市場参加者である銀行や大手証券会社は、機関投資家、証券会社、一般事業法人、個人といった広義の参加者の取引をインターバンク市場につないで、相互に売買を行っています。例えるならば、インターバンク市場は卸売市場であり、インターバンク市場参加者が一般の個人や法人などを相手に取引する市場は小売市場です。
外国為替相場の表示方法とクロス・レート
外国為替相場の表示方法は、どちらの通貨を基準とするかにより次の2種類があります。
1つは「外国通貨建て」とよばれ、自国通貨1単位を基準に外国通貨で何単位に相当するかを表示する方式です。例えばイギリスでは、自国通貨であるポンド1単位、すなわち、1ポンドが外国通貨何単位に相当するかという形で為替相場を表示します。1ポンド＝1.2758ドル、1ポンド＝1.1425ユーロといった表示方法がそれです。アメリカ、ユーロ圏諸国、オーストラリアなどもこの方式で表示しています。
もう一つは「自国通貨建て」とよばれ、外国通貨1単位を基準に自国通貨で何単位に相当するかを表示する方式です。日本のように1米ドル＝110円、1ユーロ＝120円等と表示する方法がそれで、多くの国はこの方式を採用しています。
為替相場の表示方法をどちらにするかは、その国の慣習によるものです。
日本のように自国通貨建ての場合、注意すべき点は為替相場が動いた際の自国通貨の価値の読み方です。例えば、1ドル＝100円から1ドル＝110円というように自国通貨（円）の数値が上昇することは、自国通貨の価値が外国通貨（ドル）に対して低下したこと、すなわち円安（ドル高）を意味することです。逆に、1ドル＝100円から1ドル＝90円のように自国通貨（円）の数値が低下することは、自国通貨の価値が外国通貨（ドル）に対して上昇したこと、すなわち円高（ドル安）を意味します。
インターバンク市場では通常、対米ドルで為替相場を表示します。クロス・レートとは、異なる2通貨の対米ドル相場をもとに計算した、2通貨間の直接交換レートです。
例えば「ドルと円」および「ドルとユーロ」の為替相場が成立している時に、この2つの為替相場から「ユーロと円」の間の為替相場を計算することができます。「1ドル＝90円」と「1ユーロ＝1.35ドル」を計算すると（1.35×90＝121.50）、クロス・レートとして「1ユーロ＝121円50銭」が算出されます。
外国為替リスク
外国為替リスク（以下、為替リスク）とは、為替相場の変動によって企業や個人が保有する外貨建て資産・負債の自国通貨換算額が変化して、利益や損失が生じる不確実性のことです。為替リスクにさらされる可能性のある外貨建て資産・負債を、エクスポージャーと呼びます。為替リスクは基本的には相場の変動によるものですが、それがキャッシュフロー上現われるものなのか、あるいは短期的な変動か、それとも長期的な構造変化という時間軸上の違いで、企業が直面するリスクは以下の様な三つに分類することができます。
① 為替換算リスク
為替換算リスクは、企業の財務諸表に計上された外貨建て資産・負債の評価金額が為替相場の変動によって増減した結果、会計上の損益に影響を及ぼすリスクです。実際に取引を行って損益が確定するまでキャッシュ・フローに変化は生じませんが、企業の経営をしていく上では、企業が保有する債権・債務を各時点で正しく評価することが重要です。
② 為替取引リスク
為替取引リスクとは、為替相場の変動によって外貨建て取引の決済時の円換算金額が取引時の円換算金額から増減し、収益に影響を及ぼすリスクです。決済によって生じる為替差損益は、実際のキャッシュ・フローにも影響します。近年、海外生産を行っている企業が現地での部品調達を進めている理由も、為替取引リスクが業績に与える影響を軽減するためです。
③ 為替経済性リスク
為替経済性リスクとは、為替相場の変動が企業の採算性や競争力の変化など、構造的変化に及ぶリスクです。
外国為替リスク管理方法
外国為替リスク（以下、為替リスク）を管理するための方法は、為替エクスポージャーを測定し、為替リスクの大きさを把握した後、(1)エクスポージャーの発生自体をコントロールし、発生したエクスポージャーを削減する手法と、(2)為替先物取引など外部より提供される市場性商品を利用して為替リスクを管理する手法に分けられます。
エクスポージャーを削減する方法として、以下4つの手法があります。
①ネッティング
一定期間において発生した債権と債務を同一企業（グループ）内で相殺し、その結果残された債権・債務の差額についてのみ資金を授受する決済方法。
②為替マリー
債権・債務自体を削減するのではなく、あくまで同一の通貨の債権と債務の決済を組み合わせることでエクスポージャーを圧縮する手法。
③リーズ・アンド・ラグズ
外貨での支払決済の支払時期を早めたり（リーズ）、遅らせたり（ラグズ）することによって、為替エクスポージャーをコントロールする手法。
④為替のパス・スルー
大きな為替変動があった時に、企業が為替レートの変動を国内外の販売価格に転嫁させる方法。販売価格の変更には販売先の了解が必要で、実際に販売価格が変更されるまでには時間を要します。
各国の外国為替市場とその結びつき
各国の外国為替市場は為替取引が集中している都市の名前で、イギリスであればロンドン市場、アメリカであればニューヨーク市場などと呼ぶのが一般的です。東京を基点にした場合、1日の外国為替取引はニュージーランドのウェリントン市場からシドニー、東京、香港、シンガポール、そしてフランクフルト、ロンドン、さらにはニューヨークへと、時間の経過とともにその中心が移っていきます。
為替取引はパソコン、ワークステーション、その他の情報通信機器などを通し、24時間行われています。銀行にとっては24時間もの間、ずっと自己のポジションや顧客から委託されている売買の注文を管理していかなければなりません。このため大手の銀行では、外国為替取引を1つの拠点において24時間体制で集中管理する、あるいは、世界の時間帯の異なる複数の拠点で銀行全体の為替ポジションを交代で管理するなどの対応を行っています。
また東京市場、ロンドン市場などの異なる市場は独立してばらばらに動いているのではなく、例えば東京市場の金融機関は香港、シンガポール、ロンドン市場など海外にある金融機関とも直接取引をしています。
世界の為替市場はお互いに活発に取引をしながら休まず動き続けるダイナミックな市場なのです。
為替相場制度
為替相場制度は、相場変動にどのようなルールでどれだけ柔軟性を持たせるかで何種類かに分類できます。
＜固定性の強い制度＞
①ドル化：自国固有の法定通貨を持たず、他の国の通貨を法定通貨として流通させます。一般にはドルであることが多いので、俗に“ドル化（Dollarization）
と呼ばれます。
②単一通貨導入：ユーロのように複数の国で単一通貨を導入します。
③カレンシーボード制：香港のように、国内通貨発行の上限を保有する外貨準備残高に合わせ、準備通貨と自国通貨の為替相場を固定します。
＜ある程度柔軟な制度＞
④バスケットペッグ制：経済関係の深い複数の国の通貨の通貨バスケットを作り、バスケットの価値の変動に合わせて自国通貨を調整するものです。
⑤クローリングペッグ制：インフレ率など特定の経済指標の変化に合わせて為替相場を調整するものです。
バスケットペッグ制もクローリングペッグ制も、一定期間の変数の変化に合わせて定期的に調整することが多いので、実際の運営は、ペッグのターゲットは
ある程度幅を持たせることが多く、このためペッグではなくクローリングバンド制などと呼ばれることがあります。
⑥管理変動相場制：特に相場のターゲット算出の方法を持っているわけではありませんが、当局が適宜介入して、為替相場の水準を適切な方向に誘導するもの
です。適切な方向や適切な水準には、バスケット制のような経済関係の深い他の複数通貨の変動を見たり、内外インフレ格差を見たりしますので、操作の手
法は違っても何を指標として相場水準や方向性を考えるかという原理に、バスケット制やクローリング制との大きな違いはありません。
＜高い柔軟性を持つ制度＞
⑦変動相場制：市場の需給に完全に相場動向を任せる制度です。米ドルを含めて主要通貨で実際にこの制度に徹している国はないと言ってよいでしょう。
為替ポジション
外国為替取引によって生じた外貨建て債権・債務の残高は、為替ポジションと呼ばれます。
保有している外貨建ての債権が債務より多い場合は、外貨の買持ちポジション（ロングポジション）を持っているといいます。この状態では、自国通貨高に振れると損失、自国通貨安にふれると利益になります。逆に、保有している外貨建ての債務が債権より多い場合は、外貨の売持ちポジション（ショートポジション）を持っているといいます。この状態では、自国通貨安に振れると損失になり、自国通貨高に振れると利益になります。
外貨建ての債権と債務がバランスして、外貨の買持ちポジションでも売持ちポジションでもなくなる状況は、「スクエアー」であるといいます。スクエアーとは英語で貸借の偏りのない状態を指します。日本において外貨の買持ちポジションが無くなってスクエアーになる例としては、輸出企業が外貨建ての輸出代金を受け取り、これを銀行で円に交換した場合や、企業が外貨預金を円転した場合、顧客から外貨を買った銀行が銀行間市場で反対売買をした場合などが挙げられます。一方、日本において外貨の売持ちポジションが無くなってスクエアーになる例としては、輸入企業が円を外貨に交換して外貨建ての輸入代金を支払った場合や、企業が外貨建て借入れを返済した場合、顧客に外貨を売った銀行が銀行間市場で反対売買をした場合などが挙げられます。
基軸通貨
国際通貨の中でも中心的な地位を占める通貨を基軸通貨といいます。今日では米ドルです。貿易も金融取引もドル建てが多く、各国の外貨準備もドル建てが最大です。
基軸通貨は、通貨価値への信認と利便性の2点について、他の通貨に勝っている通貨が自然にこの地位に着きます。信認と利便性とは、為替相場や金利が予測不可能に乱高下せず、売買したい時、常に取引相手がみつかる安心感があることです。
通貨のこの条件を満たすには次の実態的な要素が必要です。
第1に、その通貨を擁する国の経済規模と金融市場が大きいです。第2に、大きいばかりではなく質も大事です。強さと規律を備えた金融機関が市場参加者の主流を占め、為替相場や金利などの価格形成の透明性が高いです。独立した金融監督者と中央銀行がシステム全体の守護者として存在します。第3に、この体制が誰からも侵略されないで守り通せる強い軍事力を持ちます。こうした多くの条件を満たすのは、今の世界では米国以外ありません。
基軸通貨をひとつ決めると、基軸通貨国以外にも利益があります。A、B、C、Dの４か国がお互いに輸出入をする世界を想定しましょう（通貨もABCDとします）。貿易決済をすべて、各国間の通貨交換で行うとしたら左図のようにA-B、A-C、A-D、B-C、B-D 、C-Dの6通りの通貨交換が起こります。ここでAを基軸通貨として、必ずどの通貨も一旦Aに交換してから他の通貨に交換するとどうなるでしょうか。右図のようにA-B、A-C、A-Dの3通りの通貨交換に集約され、各々の交換量は3倍になります。つまり市場の流動性が増し、全員がこの経済メリットを享受するのです。このため、相対的に条件を満たしている通貨が自然に基軸通貨の地位につくようになります。
基軸通貨なしの世界 Aを基軸通貨とする世界
経常収支の調整
国際収支を構成する項目のうち、経常収支は経済政策を運営するための重要な指標の一つとされ、国際的な政策協調を目的とする国際会議やＩＭＦなどの国際機関でも重要視されています。ある国が経常収支赤字を累積させて経済困難に陥ったり、逆に黒字を累積させ、貿易相手国で保護主義政策が実施されたりする時には、こうした不均衡を是正することが政策的な課題となります。
経常収支不均衡の是正には、主として①為替相場の変更と②国内マクロ経済政策の調整、の2つの手段があります。
① 為替相場が変化すると国内と海外での財の相対価格が変化し、その国の国際競争力に影響を与え、ひいては経常収支に影響すると考えられます。例えばある国が自国通貨の切り下げを実施すると輸出価格は下落、輸入価格は上昇し、経常収支赤字の改善が可能になります。
② 国内景気が過熱し経常収支が赤字となっている場合、中央銀行は金利を引き上げたり、財政支出を削減することによって内需を抑え、輸入を抑制することができます。逆に国内景気が悪く経常収支が黒字となっている場合、金利の引き下げや財政支出の拡大を行うことで内需を喚起し輸入を増やすことができます。
ただし、輸出入が為替相場の変更に敏感に反応するとは限らないこと、また、マクロ経済政策も経常収支の調整だけを目標とすることが難しいことから、実際には経常収支の改善策はそれほど簡単ではありません。
購買力平価
購買力平価とは、為替相場は、短期的に様々な要因で振れることがあっても、長期的には二国間の財・サービスの価格が均衡する水準に収束するという理論です。よく使われるのがマクドナルドのビッグマックの価格です。例えば日本で360円、米国で4.7ドルで売られているのであれば、そこから導かれるドル円の購買力平価は360÷4.7＝76.59で、1ドル＝76.59円です。2015年5月現在の1ドル＝120円の円相場は、非常に円安ということになります。
購買力平価は、時系列的な均衡水準の推移を示すこともできます。日米間の価格差が小さい時点を起点として、その後1年のインフレ率が日本が0％、米国が3％だったとしますと、米国の方が通貨価値が3％下落しているのですから、1年後の為替相場も3％ドル安に均衡水準が移ったとみなします。この計算を繰り返して均衡点を連ねていくと、ドル円の購買力平価のグラフが書けます。この線と比べて実際の円相場が割安なのか割高なのか目安がつきます。ちなみに2015年4月時点を見ますと、実勢相場は均衡水準よりかなり円安にあることがわかります。日本は何でも安いと大勢の外国人観光客が来る一因はそこにあります。
ドル円購買力平価と実勢相場
国際金融のトリレンマ
「国際金融のトリレンマ」とは1980年代に徐々に認知されるようになった国際金融論上の一説です。一国が対外的な通貨政策を取る時に、①為替相場の安定、②金融政策の独立性、③自由な資本移動、の３つのうち、必ずどれか一つをあきらめなければならないというものです。
①の為替安定をあきらめたのが、今日のほとんどの先進国です。独自の金融政策をとれば必ず内外の金利差が生まれます。この時資本移動が自由ならば、そこに金利差を狙った資本流出入が起こります。どうしても為替相場の変動は起きてしまうのです。
②の金融政策の独立性をあきらめたのがユーロ圏内の国や香港です。自由な資本移動を許しながら為替相場を固定するには、金利差があってはなりません。独自の金融政策をとってはならないのです。このためユーロ圏内の国は、域内金融政策は欧州中央銀行に一任しています。香港の金融政策は米国に追随しています。
③の自由な資本移動をあきらめているのが中国です。為替相場の乱高下は避けたい、でも国内の金融政策の独立性は守りたい。そのために資本移動をある程度制限しなければならないのです。
特別な事情がない限り、経済や金融が成熟した国は、①の為替相場安定の放棄にたどり着きます。それは、短期的な相場の乱高下は、不透明性を高め企業のセンチメントに悪影響を及ぼします。しかし、中長期的に見れば、相場の変動は、各国間のインフレ格差や生産性格差などの実態を反映した均衡点を目指すものだからです。
国際金融のトリレンマ
国際収支統計
国際収支統計は、ある期間において、ひとつの国・地域の居住者が非居住者との間で行ったあらゆる対外経済取引を、体系的に記録した統計です。ＩＭＦは国際収支マニュアル第6版を2008年12月に公表し、日本の国際収支も2014年1月からこれに準拠して作成されています。
国際収支は以下の３つの収支と誤差脱漏で構成されます。
①経常収支
イ）実体取引である財貨（物）の輸出入およびサービス取引を示す、貿易・サービス収支、ロ）投資の配当金・利子の受払を示す第一次所得収支、ハ）寄付・贈与のような対価を伴わない資産提供があった場合の受払を示す、第二次所得収支の合計です。
②資本移転等収支
対価の受領を伴わない固定資産の提供、債務免除、非生産・非金融資産の取得・処分（例：特許権などの知的財産権、販売権、譲渡可能な契約の取得・処分、大使館あるいは国際機関による土地の取得・処分）の収支です。
③金融収支
居住者と非居住者との間で行われた、債権・債務の移動を伴う金融・資本取引の収支、および外貨準備の増減の合計です。
各取引は複式計上方式、すなわち貸方と借方にそれぞれ計上されます。例えば、ある製品が輸入された場合、製品の輸入は経常収支に、製品の輸入代金は金融収支にそれぞれ計上されます。このため、経常収支＋資本移転等収支－金融収支＋誤差脱漏＝０となります。
直物為替取引・先物為替取引
外貨の売買を契約した時から、実際に外貨の受け渡し（売買の実行）が行われるまでの期間の長さによって、外国為替取引は直物為替（spot exchange）取引と先物為替（forward exchange）取引の二つに分けることができます。
① 直物為替取引
直物為替取引（以下、直物取引）とは外国為替の売買契約成立と同時に、もしくは成立後二営業日以内に、実際に為替の受け渡しが行われる取引です。受け渡しとは、銀行が取引相手の買った外貨を引き渡して自国通貨を受け取ること、あるいはその逆に取引相手の売った外貨を受け取って自国通貨を引き渡すことです。具体例には、外貨現金の両替、外貨預金の入出金、外貨建て海外送金において依頼者が銀行に自国通貨建ての相当額を払い、銀行が外貨を送金することなどが挙げられます。
② 先物為替取引
一方、先物為替取引（以下、先物取引）とは将来の特定日ないし一定期間後に、契約時に定めた一定条件（為替の受渡場所、通貨種類と金額、為替相場、受渡期日など）で為替の受け渡しを行う取引のことです。先物取引の契約を結ぶことを先物予約の締結といい、実際に為替の受け渡しを行うことを予約の実行といいます。
先物取引が行われる理由は、為替相場の変動に伴う危険を回避するためです。輸出企業は外国の輸入企業と外貨建ての輸出契約を結ぶ際、契約締結と同時に、将来輸出代金が受け取れる期日に合わせて、あらかじめ定めた為替相場で外貨を売り渡す契約、つまり先物取引の売予約を銀行に対して締結しておきます。輸入の場合は逆に、輸入契約時よりも外貨高、自国通貨安が進むと損失を被るので、為替リスクを避けようとする場合は先物取引の買予約を締結しておきます。
実質金利
実質金利とは、普段我々が「金利」として捉えているもの（「名目金利」といいます）から期待インフレ率を引いたものです。企業が実際に投資を判断するときの材料となる借入にかかるコストは、この実質金利で計ります。名目金利が5％でもインフレ率が5％の国であれば実質金利はゼロなので、強い借入需要が起こり投資が盛んになります。同じ名目金利が5％でも、期待インフレ率が0％の国なら実質金利は5％となり、借入れや投資が抑制されます。ユーロ導入後の欧州では、インフレ格差を残したまま長期金利がほぼ完全に収斂してしまったため、スペインのように高成長、高インフレ国ほど実質金利が低くなり、さらに投資が起こるということが起こりました。ユーロ圏のこの特徴は今も不変です。
ドイツとスペインの長期金利
実需と投機
為替取引は、それを締結する目的から、実需取引と投機取引の2つに分類されます。
実需取引とは、貿易取引や資本取引などの商取引に裏付けられて締結する為替取引を差します。また先物為替取引など、商取引に起因する為替取引で発生する為替リスクを回避するためのヘッジ（hedge、回避）取引も、広い意味で実需取引といえるでしょう。
一方、投機取引は、為替リスクを積極的に取り込み、利益を得ることを目的として締結する為替取引です。ヘッジファンドや個人による外国為替証拠金取引などの多くは、利ザヤ稼ぎのための投機取引と呼べるでしょう。巨額の資金が取引され、価格が時々刻々変化する外国為替は投機取引の格好の対象であり、実際、為替相場の大きな変動要因となっています。
投機取引の簡単な例を紹介します。先行き円高・ドル安が進行するとの判断から、現時点で先物為替相場にてドルを売る取引を締結し、将来ドルが実際安くなったところでドルを買い戻して、その間の利ザヤを稼ぐというケースです。①20XX年3月1日、同年6月1日を期日とする3カ月先物為替相場が1ドルにつき110円として、この相場で100万ドルの「ドル売り・円買い」の先物為替予約を締結します。②1カ月後の4月1日、実際に円高・ドル安が進み、6月1日を期日とする2カ月先物為替相場が105円になっていたとして、今度はこの相場で100万ドルの「ドル買い・円売り」の先物予約を締結します。③これにより6月1日、「100万ドル売り／1億1000万円買い」と「100万ドル買い／1億500万円売り」の取引が実行され、差し引き500万円が利益（為替差益）になります。
①20XX年3月1日現在、「今後ドル安になるだろう」と判断。
3カ月先物為替相場（6月1日期日）：1ドル＝110円
締結内容：100万ドルのドル売り・円買い
②同年4月1日
2カ月先物為替相場（6月1日期日）：1ドル＝105円
締結内容：100万ドルのドル買い・円売り
③同年6月1日、上記①②の先物為替取引を実行。
110円×100万ドル－105円×100万ドル
＝（110円－105円）×100万ドル
＝500万円の為替差益
資本取引自由化と金融自由化
今日、途上国の金融市場の発展経路として、金融自由化があって次に内外の資本取引自由化を進めるという順序が好ましいとされます。国内の自由な競争環境を作り個々の銀行の競争力を高める。更に監督制度や預金保険制度などを整備して自国の金融システムを強靭にする。その上で資本取引自由化を進めるべきだというのです。これは、資本取引自由化を進めると巨額の資金が流出入するため、それだけ不健全な貸出が積み上がったり、金利や為替相場が急激に変動するリスクが高まるためです。
しかし、今の先進国が発展途上の時代は、資本取引自由化と金融自由化の進め方に明瞭な順番はありませんでした。むしろ資本取引の自由化が先行した面が多々ありました。これは、先進国が発展途上の時代には更にその先を行く金融資産を沢山持った先進国がいなかったため、資本取引を自由にしても今のようにいきなり巨額の資金が流入してくることがなかったからです。
今日の途上国は、それだけ難しい金融自由化、資本取引自由化の舵取りを求められていると言えます。
人民元の国際化
中国の名目GDPは2010年に日本を抜いて世界第2位になり、2015年にはアメリカの約6割、日本の2.7倍の規模にまで達しています。これは1970年代来の改革開放政策が、2000年代に入り、対外貿易がけん引する形で二桁台の高度成長をもたらしたことによるものでGDPの伸長に伴って外貨準備高も着実に膨らんでいきました。 しかし、2008年に米国発世界金融危機が発生すると、中国はそれまで保有を増加させてきた米ドル建ての準備資産が実は価値が毀損するリスクのある資産だったことに気づき、同時に一国通貨である米ドルが世界の基軸通貨の役割を果たす現在の国際金融システムに対して深い疑問を抱くようになりました。 こうした経験を踏まえ、中国は、2009年より経常取引を皮切りに人民元を国際的に利用される通貨に変えていく方向に舵を切りました。まず、国際金融センターとして高度に発達を遂げていた香港の機能を最大限に活用してオフショア市場での人民元流通促進に力を入れ、それと共に世界各国と二国間スワップ協定を締結して公的セクターにおける人民元保有促進やプレゼンス向上を図りました。他方、国内金融改革や国境を跨ぐ資本取引については引き続き急激な変化を避けて一歩一歩着実に規制緩和や自由化を進める道を選びました。 このような人民元国際化の努力の結果、2015年11月に人民元は国際通貨基金（IMF）の特別引出権（Special Drawing Rights, SDR）の構成通貨になることが決まりました。SDR構成通貨は、長らく米ドル、ユーロ、日本円、英ポンドの4通貨でしたが、2016年10月からこれに人民元が加わります。これにより人民元の国際的なステータスは向上し、世界の公的セクターで準備通貨として採用される機会が増えると見られます。 しかしながら、人民元は今のところグローバル企業や金融機関からハードカレンシーとして認められる通貨にはなっていません。今後、人民元が真の意味で国際通貨となるためには、国際金融市場において人民元がもっと頻繁に利用され、元建て取引が活発化する必要があります。そのためにはオフショア市場での流通促進や公的部門のステータス向上だけでは不十分であり、国内金融市場の更なる改革と国境を跨ぐ資本取引の規制緩和が必要となります。国際金融の世界において中国がその経済規模に見合うステータスを手に入れるためには今後も着実な改革を積み重ねていくことが不可欠です。
対外資産・負債残高統計
ある国の政府や居住者が他の国に対して貸付を行えば金融資産が増加しますし、非居住者が国内居住者発行の証券を買えばその国の対外負債が増加します。こうした増減についてはフローの国際収支統計に計上されますが、この対外金融資産・負債をある時点でストックとしてとらえたのが対外資産・負債残高統計です。同残高は当該年末時点の時価で評価されます。物価や為替相場の変化による評価替えを別にすれば、その増減は基本的に経常収支の黒字や赤字に対応します。例えば経常収支が黒字であれば、それに見合って対外資産残高が増加するか、対外負債残高が減少します。日本では経常収支の黒字を反映して対外資産が対外負債を上回るペースで増加してきました。対外資産から対外負債を引いた対外純資産は1990年代後半の平均は116兆円でしたが、2010年代前半の平均は319兆円と3倍以上に拡大しました。
中央銀行の為替介入
通貨当局が為替相場に影響を与えるために、自ら自国通貨と特定通貨（通常は米ドル）の売買を外国為替市場で行うことを為替介入、正式には外国為替平衡操作と呼びます。
資本取引に規制があるなど取引の量が限られている通貨ですと、為替介入は比較的効果を上げやすいと言われています。しかし、日本や欧州諸国のように資本取引が自由な国においては、為替介入は簡単ではありません。
例えば、市場参加者の間に、明らかに今の相場はオーバーシュート（経済の実態に合致した均衡水準から外れてしまっている状態）だという懸念がある場合は、均衡水準に戻そうという方向での当局の為替介入は効きやすいと言われています。逆にそれまでの為替相場が均衡水準から離れており、今、均衡水準に向かって相場が動いている時、それに抗して為替介入しても効果は期待できないことが多いのです。
為替介入はまた、為替需給に影響を与えるだけでなく、為替相場水準に対する通貨当局の見方を明らかにするので、市場参加者の予想形成に大きな影響を与えることになります。このため、当局は、為替介入を検討するときは、今の動きが均衡水準から離れたものなのか、それとも均衡水準に向かった動きなのかについて、あらゆる角度から慎重に分析します。実態と乖離した水準に期待を形成させてしまってはいけないからです。
為替介入には、一国のみが行う単独介入と、関係国が協力して行う協調介入があります。協調介入は過去、主要通貨の相場の変動がとりわけ大幅かつ急速であったり、経済の基礎的条件からの乖離が非常に大きいと判断された場合に実施されてきました。
日本における為替介入は、「外国為替及び外国貿易法」の規定に基づき、円相場の安定を目的として行われます。
通貨の国際化
ある通貨が国際化するとは、貿易や金融などの国際取引において、価値尺度、決済手段、支払準備として使われるようになることです。通貨の国際化を進めると、貿易取引において、自国通貨建て決済が広がり輸出入業者の為替リスクが軽減されます。また国際金融取引において、自国の銀行の調達が、潤沢な国内預金や中央銀行の流動性供給があるため有利になります。更に、他国の要人の資産凍結など非常に実効力ある外交手段を持てます。頻繁にあることではありませんが、やられる側からみると、手段を握られているだけで大きな脅威です。
一方で、世界中の投資家がその国の通貨建ての金融資産を持つということですから、金利や為替相場は外国の要因を受けやすくなり、国内の金融政策や通貨政策の運営は難しくなります。時として大量の資本流出入が起こるため、個々の商業銀行がしっかりしたガバナンス構造とリスク管理能力を持ち、金融システム全体としても、盤石な監督体制とセーフティネットを持たなければなりません。
経常取引の過不足を埋めるのが資本取引ですから、両者はコインの表裏のようなものです。貿易決済だけ国際化して、投機筋に振り回される資本取引は国際化しないというのは成り立ちません。もちろん、2010年頃の人民元のように、非常に強い人民元先高観に惹かれて、資本取引における不自由さを承知の上で金融資産として人民元保有が進んだことはありました。しかし、これは長期的に持続可能な国際通貨の姿ではありません。国際通貨には資本取引の自由が伴ってなければなりません。
ブレトンウッズ体制と崩壊
ブレトンウッズ体制とは、第二次大戦後に米国を中心に作られた、為替相場安定のメカニズムです。1944年、米国にあるブレトンウッズホテルに連合国の代表が集まって決められたので、「ブレトンウッズ体制」と呼ばれています。
これは、第二次大戦の遠因でもあった為替相場切り下げ競争の再発を防ぎ、戦後の復興に欠かせない貿易の円滑な発展のための決済システムを作ろうというものです。基本的には、戦前の金を国際決済手段とする金本位制への回帰ですが、過去と異なる点は、各国通貨と米ドルの交換比率を固定し、ドルだけが金と交換比率を固定するという、ドルを間に挟んだ金本位制です。これを金･ドル本位制と呼ぶこともあります。
金とドルの相場を固定し、ドルと各国通貨の相場を固定するということは、金本位制と実質的には同じと思われるかもしれません。違いは、金本位制では各国間の決済が原則的には金で行われていたのに対し、金ドル本位制ではドルで行われたということです。金は紙の通貨と違って貿易量の増加に従って柔軟に流通量を増やすことが出来ません。近代以降の経済規模の急速な拡大の前に、金を決済手段とする利便性は大きく低下していました。通貨発行量が拡大しやすい一国の通貨、米ドルが金にとってかわったのです。
それならば金･ドル本位制ではなく、ドル本位制にすればいいではないかと思うかもしれませんが、まだこの時代は、国際通貨は、使用者が共通の価値を認める何かしらの物的な担保を持たねばならないとの固定観念から抜け切れてなかったのだと思います。しかし、金の量は増えないのにドルの量は経済回復につれて増えていきます。増えない金を担保に米ドルが増発されるという点にブレトンウッズ体制の矛盾がありました。誰の目にも、ドルの金との交換比率が下落していくのは自明でした。
ニクソンショックによってこの金･ドル本位制が崩れました。各国の通貨価値が、アンカーなく変動相場制を漂うことになったのです。では、国際通貨制度は担保を失ったのでしょうか。その後、主要国政府中銀は、通貨や金融の安定のために共通の金融規制作りやマクロ政策協調に力を注ぎました。この国際協調というソフト・コラテラルこそが、金に代わる国際通貨制度のアンカーとして発展していったのだと思います。
ユーロの光と影～その1：ユーロのプラス効果
ユーロは1999年1月にEU内の11ヵ国で導入された新しい国際通貨です。ユーロ圏諸国は、金融政策の独立性を放棄しても、共通通貨という究極の為替相場安定を選んだわけです。
ユーロを導入する前に、共通通貨のメリットとデメリットは徹底的に議論されました。メリットは、為替の取引コストがなくなり、欧州域内の価格の透明性が高まります。このため、より生産性の高い企業、産業、地域に資本と人材が流れて、全体として欧州経済が強くなるというものです。デメリットは、生産性、インフレ率、景気サイクルなどに格差が発生した時に使える政策手段が限られてしまうことです。最終的には、メリットがデメリットを大きく上回るという期待の下に導入に踏み切りました。
欧州全体のことを言えば、確かに企業の活力は高まりました。中長期的な株価の推移を見れば、明らかに米国に劣らないパフォーマンスを見せています。また、ユーロ圏ひとまとまりで計れば、日米と比べてユーロ圏の方が財政状況が良いのも、民間部門の活力の証左といってよいでしょう。
欧州が、東欧･ロシアなどユーラシア大陸の西半分から中東アフリカに至る大きな地域の、貿易、金融、人材の面での求心力となっているのも、ユーロ導入による一体感の高まりが大きいように思います。もちろん、この求心力がもたらすものの中には難民流入という側面もあるのですが。
ドイツ企業は、それまでのドイツマルク高と永遠に決別し輸出を大いに伸ばしました。ドイツの好調ぶりは、東西ドイツ統一以来の低水準の失業率によく表れています。一方、ギリシャなど南欧諸国にも、国外からの資本流入や建設ブームによる好景気が訪れました。このウィン-ウィンの関係の中に、想定外のデメリットが隠されていました。
ユーロの光と影～その2：欧州域内の過剰な与信拡大と危機の発生
ユーロ圏の中で、2008年の危機が発生するまでに起こっていたことを非常に単純化して言うと、ドイツなど北の国は輸出を伸ばし、ギリシャなどの南欧諸国はそれを消費しました。消費に必要なお金はやはり北の国の銀行が貸し出しました。これ自体、特に問題があるわけではありません。世界には経常収支の黒字国もあれば赤字国もあり、赤字国が黒字国から、赤字を埋め合わせる借入を行なうのは普通のことです。
問題は、借入の金利が低すぎたことです。ユーロの導入は為替リスクを消滅させました。そうなれば、相対的に高い利回りのギリシャ国債は魅力ある投資商品です。ギリシャばかりではなく、イタリア、スペインなどの利回りの高かった国債がユーロ導入前夜に世界中の投資家に買われました。邦銀もこの時南欧国債を相当買っています。このため、南欧諸国の国債の金利はドイツ国債と同じくらい低くなってしまいました。
国債利回りは、その国の貸出金利の基準です。これが下がれば、住宅ローン、自動車ローン、すべての金利が下がります。このためギリシャをはじめとする南欧諸国で借入が大幅に伸び、実力以上に景気が盛り上がりました。景気の山の後にはいつかは必ず谷が来ます。実力以上に高い山の後の谷は非常に深いものとなり、金融危機と国の債務危機に発展しました。
ここまで問題が大きくなると、問題国への財政支援とか、金融再生の共通の基金作りなど、もっと強い統合による政策がないとユーロ圏は成り立たちません。その仕組み作りに苦しんでいるのが今のユーロ圏なのです。財政的な統合を強めた新しいユーロに脱皮するしかありません。さもなければギリシャ問題は繰り返されてしまうのです。
